崔永玲 https://baike.baidu.com/item/%E5%B4%94%E6%B0%B8%E7%8E%B2/1657491?fr=aladdin企业要融资，必然面临的一个问题就是企业估值，对于有成熟经营业绩的企业而言，可以选择的估值方法很多——比如市盈率法、市销率法、市净率法等等。
但是，如果企业处于研发阶段，还没有经营业绩数据或者经营业绩数据很少不足以支持采用上述方法估值，如何给企业估值呢？
无论企业有没有经营业绩数据或者企业处于什么阶段，估值的视角有很多，比如从当前业绩的视角、从未来业绩的视角、从资产的视角、从核心技术的视角、从企业掌握的特有资源的视角等等，这决定了估值的方法多种多样，本文从研发的视角总结和提出了几种估值方法。
一、市面上对研发估值方法总结
（一）理论角度
相关专业学科类的书籍没有针对研发本身的估值理论。
（二）实务角度
市面上对研发本身进行估值的方法除了“市研率”（市值/研发投入）外，基本上没有其他方法。
（三）分析
因为研发只是一个过程，对企业的估值根本上还是取决于研发形成的结果如何估值，包括研发形成的产品市场空间、研发阶段形成的收入（市销率）、研发形成的专有技术对市场垄断的市场空间等，以产品或者业务的市场空间测算、市销率的测算进行估值更为实用，对研发本身进行估值缺乏与盈利空间的直接相关性。
二、科创板上市时亏损的企业在融资阶段如何估值
（一）选择科创板上市时亏损企业融资估值方法研究的理由
1.科创板企业均是科技创新类企业，研发投入高，对于研究对研发估值具有代表性；
2.上市时亏损、收入很低的企业在上市前融资以及上市时估值采用的方法也就是研发投入高的企业估值方法的代表。
（二）案例
截至年月16日，科创板上市企业中股票代码带U也就是仍然处于亏损状态（不包括未公布的2年年报）的企业共4家，分别是中芯国际、仕佳光子、九号公司、康希诺、振华新材、天岳先进、百奥泰、炬芯科技、希荻微、上海谊众、沪硅产业、芯原股份、唯捷创芯、拓荆科技、安路科技、普源精电、艾力斯、格灵深瞳、星环科技、泽璟生物、君实生物、亚虹药业、迈威生物、迪哲生物、首药控股、翱捷科技、前沿生物、百济神州、寒武纪、精进电动、海创药业、青云科技、奥比中光、云从科技、微电生理、盟科药业、益方生物、信科移动、诺诚健华、百利天恒、裕太微、神州细胞、和辉光电。
上述公司中在上市前的融资和上市阶段融资估值主要采用的方法是收益法中的现金流折现法（DCF）、市场法中的“市研率法”（市值/研发投入）和市销率法。
其中，采用现金流折现法和市研率法的企业主要是生物医药类企业，因为科创板上市的财务门槛中只有适用第五套标准“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”才不需要业绩指标，更适合于进行创新药研发的生物医药企业，这种企业在研发阶段没有收入，估值的视角主要是创新药研发成功后未来的收益进行折现或者采用市研率估值。
下面介绍这4家科创板上市时亏损的企业中的16家具有代表性的案例的估值方法。这是我根据企业IPO审核阶段披露的信息进行整理后的截图，截图的内容只是对应文件披露内容中的一部分，若感兴趣，大家可以通过截图中的文件查阅详细内容，包括每种估值方法下的具体计算步骤。
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三、如何通过研发对企业进行估值
（一）估值技术分类
常见的专业估值技术类别有市场法、收益法、成本法三种。
1.市场法
市场法是指通过市场上的同类或同行可参照对象的估值水平或者估值方法对自己进行估值，具体包括市盈率法、市销率法、市净率法、市研率法和相对估值法等。除了相对估值法，其他比率估值方法运用非常普遍，本文不做具体讲解，只简单介绍一下相对估值法——相对估值法是直接通过与参照对象对比各自的条件，给出一个比值，比值乘以参照对象的估值就是自己的估值（案例见“二、案例：8.君实生物”）。
2.收益法
收益法是指对企业未来的收益进行预测然后对未来的收益折算为现值的方法，具体包括未来的现金流折现、利润折现、股利折现等。
.成本法
成本法是指以企业当前的账面资产价值作为企业估值，比如资产重置成本法。显然，对于技术研发类企业，没有什么账面资产，成本法并不适用，本文不作讨论。
（二）研发估值的关键要素
1.研发能力
（1）研发人才：对于技术门槛很高的行业，研发人才是核心竞争力。
（2）研发阶段：正在研发的技术或者产品处于什么样的研发阶段，比如是刚启动、还是经过实验验证技术路线可行、还是进入了测试阶段、还是已经进入试生产阶段，研发阶段意味着研发成功的概率，阶段越往后成功概率越高。
（）在研产品数量：在研发的项目或者产品数量决定了直接影响研发成功后的盈利空间，比如医药行业在研药品数量直接影响企业成长前景。
（4）研发成果：研发已经形成的专有技术、专利、产品等。
（5）研发失败概率：①技术失败概率——研发并不意味着能够成功，要考虑失败的概率，比如可以参考行业内技术研发成功率确定研发失败概率或者通过自身具备的条件、技术基础以及关键技术成熟度等评估失败概率，研发失败概率分为从本阶段进入下一研发阶段的失败概率和到最终研发成功的失败概率；②抢占先机失败概率——研发失败概率还意味着研发的时间周期，比如自己虽然能研发成功，但是别人先于自己研发成功，这也是失败。
2.市场空间
（1）盈利空间：研发形成的技术、产品市场空间有多大，这决定了盈利空间，比如罕见病药物研发，市场空间很小——研发投入大，治疗定价高没人治疗得起，定价低则无法收回研发投入。
（2）竞争格局：在评估市场空间时，还要考虑当前和未来的竞争情况，比如市场上是否有同类替代品或者替代技术，或者市场上有同样的企业在进行研发，这决定了自己的研发可以获得的市场份额以及是否具有市场价值。
（）需求变化：还要考虑行业需求发展变化，可能研发成功，但是已经没有了市场需求。比如新冠疫情，可能几年内就结束没有了，那么对新冠治疗药物就没有需求了。
（三）研发估值的各种方法、适用场景、优劣势
1.团队估值法
团队估值法是我提出的一种估值方法。在公开案例中并没有找到采用这种估值方法的案例，但并不排除非公开案例中有采用这种方法的案例。我之所以提出该方法，是因为该方法的估值原理能够成立并且实际可操作。
（1）估值原理
研发人才是研发能力的核心因素，对研发人才进行估值是对研发估值的主要部分，再加上其他人才，比如管理人才、营销人才等估值就是生意整体估值。
（2）估值方法
首先，确定每位人才可参考的年薪是多少。人才放弃可以获得年薪来创业，那么，年薪就是创业项目可以参考的价格。
其次，确定研发周期（以年为单位）。研发周期满，如果没有成功，意味着人才在研发周期内放弃的年薪就是研发项目的价格。
最后，所有人才的年薪总和*研发周期*调整系数=估值。调整系数是根据研发所处阶段确定的（0-1），研发阶段越往后，研发成功概率越高，取值越高（在确定系数时，最终根据双方谈判确定）。比如：
?只是一个研发计划还没启动——系数为0.5；
?已经启动正在进行技术验证——系数为0.6；
?已经技术验证技术路线可行——系数为0.7；
?测试阶段——系数为0.8；
?测试成功技术成形有待商业化转化——系数为1。
调整系数举例如下：
估值举例如下：
三位毕业于麻省理工大学的博士生创业做一个人工智能项目，三位毕业如果找一个工作可以对标的年薪是万美元，项目预计的研发周期是两年，那么这个项目的估值就是00万美元*2=万美元。如果研发还没启动，只是一个IDEA，那么万美元*0.5=00万美元。
（）适用场景
① 天使轮融资。
② 除了研发，没有经营数据或者经营数据很少。
③ 技术门槛高，研发人才是核心竞争力。
④ 研发人才的选择成本较高，也就是研发人才如果不加入创业，可以获得高收入的工作，属于精英人士；并且研发人才是放弃可以获得的年薪来创业。
⑤ 不必对未来盈利前景进行评估，或者当前没有确定的商业模式确保未来盈利，只是一项技术或者产品，无法对未来业绩进行测算，就比如CHATGPT、
